En anglais : Yield to Worst
Yield to Worst (YTW) : définition
Le Yield to Worst (YTW) répond à une question simple : dans le pire scénario raisonnable, quel rendement vais-je obtenir sur cette obligation ?
Sur une obligation ordinaire sans option de remboursement, le taux actuariel (Yield to Maturity, YTM) suffit. Mais dès qu’une obligation comporte une clause de rappel anticipé, l’émetteur peut rembourser avant l’échéance finale — et il le fera précisément quand ça l’arrange, c’est-à-dire quand ça vous désavantage.
Le YTW est le plus faible des rendements calculés sur toutes les dates de remboursement possibles (chaque date de call + l’échéance finale). C’est le plancher de rendement garanti si vous achetez aujourd’hui et gardez jusqu’au remboursement.
Pourquoi l’émetteur rappelle quand les taux baissent
Quand les taux de marché baissent, une entreprise peut se refinancer moins cher. Elle a donc intérêt à rembourser son obligation à 6 % pour en émettre une nouvelle à 4 %. C’est exactement le moment où vous, investisseur, perdez le plus : vous récupérez votre capital mais ne pouvez le réinvestir qu’à un taux inférieur.
Ce comportement est symétrique au risque de réinvestissement : l’émetteur exerce son option quand c’est favorable pour lui, pas pour vous.
Exemple chiffré
Vous achetez une obligation corporate :
- Coupon : 6 %
- Échéance finale : 10 ans
- Callable à 100 % dans 3 ans (première date de call)
- Prix d’achat : 102 %
Calcul des rendements possibles :
| Scénario | Horizon | Rendement calculé |
|---|---|---|
| Rappel à 3 ans | 3 ans | 3,8 % (YTW) |
| Rappel à 5 ans | 5 ans | 4,6 % |
| Remboursement à l’échéance | 10 ans | 5,7 % (YTM) |
Le YTW est 3,8 % — le pire cas, celui où l’émetteur rappelle dès qu’il le peut.
Si vous compariez cette obligation sur la base de son YTM à 5,7 %, vous surestimeriez votre rendement réel de près de 2 points dans le scénario le plus probable (baisse des taux = rappel anticipé).
Quelles obligations sont concernées
Le YTW s’applique à toute obligation comportant une option de remboursement à l’initiative de l’émetteur :
- Obligations corporate callable : la grande majorité des émissions HY et une partie des IG incluent des call schedules.
- Obligations perpétuelles : sans échéance finale, le YTW est souvent la seule mesure de rendement pertinente.
- Obligations hybrides (Tier 1, AT1 bancaires) : les clauses de rappel sont fréquentes et leur non-exercice est un signal de stress sur l’émetteur.
- Obligations à taux variable avec floor ou cap : certaines incluent des options implicites qui modifient le profil de rendement.
Les obligations d’État standard et la plupart des OAT ne comportent pas de clause de rappel — le YTM suffit.
YTW vs YTM : lequel utiliser
| Situation | Mesure à privilégier |
|---|---|
| Obligation sans clause de rappel | Taux actuariel (YTM) |
| Obligation callable, achetée au-dessus du pair | YTW — le rappel est probable |
| Obligation callable, achetée en dessous du pair | YTM — le rappel est improbable (l’émetteur ne rappelle pas à perte) |
| Obligation perpétuelle ou hybride | YTW systématiquement |
Règle pratique : si vous achetez une obligation callable au-dessus du pair, supposez que l’émetteur rappellera à la première occasion. Le YTW est alors le rendement à retenir.
Lien avec le spread de crédit
Le spread de crédit d’une obligation callable se calcule généralement sur le YTW plutôt que sur le YTM, car c’est le rendement le plus conservateur. Comparer le spread YTW d’une obligation callable avec le spread YTM d’une obligation ordinaire revient à comparer des chiffres incomparables.
Pour aller plus loin