Yield to Worst (YTW) : définition

Le Yield to Worst (YTW) répond à une question simple : dans le pire scénario raisonnable, quel rendement vais-je obtenir sur cette obligation ?

Sur une obligation ordinaire sans option de remboursement, le rendement à maturité qui est le simple taux actuariel (Yield to Maturity, YTM) suffit.

Mais dès qu’une obligation comporte une clause de rappel anticipé, l’émetteur peut rembourser avant l’échéance finale… et il le fera précisément quand ça l’arrange, c’est-à-dire quand ça vous désavantage.

Le taux réel obtenu sera donc probablement plus faible que le taux de rendement à maturité, ou dans le meilleur des cas, égal.

Le YTW est le plus faible des rendements calculés sur toutes les dates de remboursement possibles (chaque date de call + l’échéance finale). C’est le plancher de rendement garanti si vous achetez aujourd’hui et gardez jusqu’au remboursement, dont la date est inconnue.

Pourquoi l’émetteur rappelle quand les taux baissent

Quand les taux de marché baissent, une entreprise peut se refinancer moins cher. Elle a donc intérêt à rembourser son obligation à 6 % pour en émettre une nouvelle à 4 %. C’est exactement le moment où vous, investisseur, perdez le plus : vous récupérez votre capital mais ne pouvez le réinvestir qu’à un taux inférieur.

En théorie, si vous vendiez l’obligation dans ces conditions de taux, vous la vendriez avec surcote (au-dessus du pair). Mais l’émetteur ayant la capacité de rembourser de façon anticipée, vous ne recevez que le pair.

Et puisque le marché le sait bien, ce type d’obligations dépasse assez peu le pair : personne ne veut acheter une obligation avec une trop forte surcote lorsque cette dernière peut disparaître à la volonté de l’émetteur.

Ce comportement est symétrique au risque de réinvestissement : l’émetteur exerce son option quand c’est favorable pour lui, pas pour vous.

Exemple chiffré

Vous achetez une obligation corporate :

Coupon : 6 %
Échéance finale : 10 ans
Callable à 100 % dans 3 ans (première date de call)
Prix d’achat : 102 %

Calcul des rendements possibles :

Scénario	Horizon	Rendement calculé
Rappel à 3 ans	3 ans	3,8 % (YTW)
Rappel à 5 ans	5 ans	4,6 %
Remboursement à l’échéance	10 ans	5,7 % (YTM)

Le YTW est 3,8 % : le pire cas, celui où l’émetteur rappelle dès qu’il le peut.

Si vous compariez cette obligation sur la base de son YTM à 5,7 %, vous surestimeriez votre rendement réel de près de 2 points. À vous de sujet si le remboursement anticipé est probable (en général, baisse des taux = rappel anticipé).

Quelles obligations sont concernées

Le YTW s’applique à toute obligation comportant une option de remboursement à l’initiative de l’émetteur :

Obligations corporate callable : la grande majorité des émissions HY et une partie des IG incluent des call schedules.
Obligations perpétuelles : sans échéance finale, le YTW est souvent la seule mesure de rendement pertinente.
Obligations hybrides (Tier 1, AT1 bancaires) : les clauses de rappel sont fréquentes et leur non-exercice est un signal de stress sur l’émetteur.
Obligations à taux variable avec floor ou cap : certaines incluent des options implicites qui modifient le profil de rendement.

Les obligations d’État standard et la plupart des OAT ne comportent pas de clause de rappel. Le YTM suffit.

Les produits structurés utilisent souvent des structures remboursables sur scénario de marché (par exemple, comportement des actions ou des taux). Dans beaucoup de scénarios, le rendement est attractif mais le remboursement anticipé devient défavorable car il empêche de le percevoir pendant longtemps.

YTW vs YTM : lequel utiliser

Situation	Mesure à privilégier
Obligation sans clause de rappel	Taux actuariel (YTM)
Obligation callable, achetée au-dessus du pair	YTW — le rappel est probable
Obligation callable, achetée en dessous du pair	YTM — le rappel est improbable (l’émetteur ne rappelle pas à perte)
Obligation perpétuelle ou hybride	YTW systématiquement

Règle pratique : si vous achetez une obligation callable au-dessus du pair, supposez que l’émetteur rappellera à la première occasion. Le YTW est alors le rendement à retenir. Ainsi, vous ne pouvez avoir que des bonnes surprises…

Lien avec le spread de crédit

Le spread de crédit d’une obligation callable se calcule généralement sur le YTW plutôt que sur le YTM, car c’est le rendement le plus conservateur.

Comparer le spread YTW d’une obligation callable avec le spread YTM d’une obligation ordinaire revient à comparer des chiffres incomparables.

Cependant, l’interprétation reste plus difficile car soumise à hypothèses.