Risque de taux vs risque de crédit

Comme le dit le fameux adage des marchés financiers : « il n’y a pas de repas gratuit »… tout investissement qui peut faire gagner de l’argent peut aussi en faire perdre !

Investir dans des obligations expose l’investisseur à un ou plusieurs des risques suivants :

  • Risque de défaut
  • Risque de taux d’intérêt
  • Risque de réinvestissement
  • Risque de call (rachat anticipé)
  • Risque d’inflation
  • Risque de change
  • Risque de liquidité
  • Risque de volatilité
  • Risque sur la structuration

Le risque de défaut, ou risque de crédit

Ce risque désigne le risque que l’émetteur de l’obligation fasse défaut, c’est-à-dire soit incapable d’assurer financièrement le paiement des coupons ou du nominal. Le défaut peut entraîner la liquidation de l’entreprise, c’est-à-dire la cession de tout son patrimoine afin de rembourser les créanciers.

Compte tenu des règles de priorité, il est rare que les créanciers obligataires récupèrent « leurs billes ». On parle de « taux de recouvrement » (recovery rate) pour désigner la proportion que les créanciers obligataires récupèrent en cas de faillite et de liquidation.

Le risque de défaut est la raison pour laquelle deux obligations de même maturité n’ont pas le même taux actuariel : les obligations s’échangent avec une décote proportionnelle à leur risque perçu.

Les obligations d’État (souveraines), jugées les plus sûres, constituent la référence du marché. Cependant, tout dépend de l’État. Les émetteurs les plus sûrs (États-Unis, Allemagne, Suisse…) ne se comparent pas aux émetteurs plus risqués (Argentine, Pakistan…)

Les obligations privées sont tout aussi variées que les obligations souveraines. Le segment le plus sûr est “Investment Grade” (qualité d’investissement), entreprises dont le remboursement est assez sûr.

Les obligations privées les plus risquées (le segment « high yield », ou haut rendement – spéculatif) émises par des entreprises fragiles sont encore plus décotées et encore plus rentables, si toutefois elles remboursent.

Le risque de défaut peut être estimé grâce à une analyse financière des comptes de l’entreprise. Contrairement à une analyse actions, on s’intéressera alors plutôt à la solvabilité de l’entreprise qu’à sa profitabilité ou sa croissance. Les critères importants sont l’encours de la dette, la génération de cash flows, les actifs mobilisables…

Certaines obligations dites « sécurisées » ou « collatéralisées » sont assorties de garanties portant sur des actifs spécifiques. Par exemple, une partie du parc immobilier est juridiquement cantonnée et destinée à être cédée pour rembourser les obligations en cas de besoin. Cela réduit énormément le risque de défaut (mais retire des actifs pour les créanciers obligataires non sécurisés). Le marché étant relativement efficient, ces obligations ont généralement des taux plus bas.

À l’opposé, les obligations subordonnées ou TSDI sont structurées de façon à être plus risquées, et plus rémunératrices.

Les agences de notation sont des organismes spécialisés dans la notation de la solvabilité financière des entreprises. Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch sont les principales.

Le risque de taux d’intérêt, ou risque de marché

Le prix d’une obligation varie à l’inverse des mouvements des taux d’intérêt : lorsque les taux d’intérêt montent, le prix des obligations baisse. Lorsque les taux d’intérêt baissent, le prix des obligations monte.

Ainsi, si vous achetez une obligation à taux fixe, et que vous la renvendez avant son échéance, vous êtes dépendant des mouvements de taux d’intérêt. Selon leur évolution depuis l’achat de l’obligation, ils peuvent occasionner une hausse ou une baisse des cours.

C’est le risque principal du marché obligataire, et de loin (mais c’est aussi une opportunité pour l’investisseur qui n’est pas buy & hold mais plutôt actif).

La sensibilité du cours d’une obligation aux taux d’intérêt n’est pas homogène. Elle dépend des caractéristiques de l’obligation, comme son coupon ou sa maturité, mais aussi du niveau des taux d’intérêt. Elle dépend aussi de facteurs optionnels potentiellement inclus dans l’obligation (refixation périodique du taux, options…). Les obligations les plus sensibles à une hausse des taux sont les obligations de maturité résiduelle longue à coupon faible. Une obligation zéro coupon à horizon 50 ans est extrêmement sensible !

En savoir plus sur les notions de sensibilité aux taux.

Le risque de réinvestissement

Le calcul de taux actuariel d’une obligation part du principe que les coupons sont réinvestis jusqu’à l’échéance de l’obligation. Le revenu de ce réinvestissement (les intérêts sur les intérêts en quelque sorte) dépend des taux d’intérêt en vigueur au moment du versement des coupons. Si les coupons sont perçus dans un environnement de taux bas, le taux actuariel de l’opération d’investissement sera plus faible que prévu.

Ce risque peut sembler mineur. Néanmoins, à très long terme, le gain d’un portefeuille obligataire est majoritairement constitué des intérêts sur intérêts obligataires. Ce risque est donc important.

Ce risque dépend de la durée d’une obligation (plus elle est longue, plus le risque est important) et du montant des coupons versés (plus ils sont importants, plus le réinvestissement est un enjeu). Les obligations zéro-coupon ne sont pas concernées car il n’y a rien à réinvestir.

Ce risque se manifeste lorsque les taux sont bas, ou du moins lorsqu’ils ont baissé depuis l’achat de l’obligation. Ainsi, il est opposé au risque de taux d’intérêt : l’un et l’autre se compensent. Il existe des stratégies destinées à tirer profit de ce phénomène : ce sont les stratégies d’immunisation.

Le risque de call

Certaines obligations ont une clause permettant à l’émetteur de les rembourser par anticipation. L’émetteur insère en général cette clause pour pouvoir racheter ses obligations si les taux d’intérêt baissent et que les taux de l’obligation deviennent, en comparaison, trop élevés.

C’est évidemment une mauvaise nouvelle du point de vue de l’investisseur, pour plusieurs raisons :

  • l’incertitude sur la maturité de l’obligation empêche toute prévision fiable de cash flows (l’investisseur peut avoir à réinvestir une somme en cours de route, et probablement dans un environnement de taux bas)
  • l’obligation sera toujours une « mauvaise affaire », car son taux facial sera en ligne avec le marché, jamais bien supérieur (sinon l’émetteur la rachète)
  • parce que les investisseurs savent qu’ils courent le risque de call, le cours de l’obligation peinera à dépasser sa valeur de rachat. Par conséquent, la probabilité de réaliser une plus-value à la revente en cours de vie est faible.

L’existence de calls est toujours bien décrite dans les documents légaux de l’obligation (Prospectus). C’est pourquoi il est important de systématiquement les lire !

En règle générale, une obligation qui ne parvient pas à dépasser le pair est un signe suspect qu’il convient d’investiguer…

Petit aparté : Quittons un moment le monde des obligations.
Les crédits immobiliers des particuliers ont un mécanisme proche du call émetteur. L’emprunteur a la faculté de renégocier le taux, c’est-à-dire de réaliser un remboursement anticipé de son prêt en finançant ce dernier par un nouvel emprunt à taux plus faible. Pour une banque, c’est un très gros risque qui se manifeste lorsque les taux baissent. Elle se couvre sur le marché contre ce risque en utilisant des produits qui « gagnent » lorsque les taux baissent.

Le risque d’inflation

L’inflation désigne l’augmentation des prix des produits de consommation et des services au fil du temps. L’inflation entraîne une perte de pouvoir d’achat pour les détenteurs de capitaux. Sur le marché obligataire, le risque d’inflation existe parce que les coupons des obligations sont généralement fixes, exprimés en pourcentage. Une obligation peut payer des coupons de 100 € par an et être remboursée 5000 € dans 10 ans, mais nul ne connaît la valeur réelle de 5000 € dans 10 ans.

Si l’inflation augmente, le pouvoir d’achat lié aux revenus de l’obligation et au remboursement du capital chute.

Les obligations à taux fixe sont les plus affectées par le risque inflationniste. Les obligations zéro coupon le sont très fortement, puisque l’incertitude est maximale.

Les obligations à taux variable sont moins affectées, car les taux sur lesquels elles sont indexées sont en général proches de l’inflation, via les mécanismes de fixation des taux directeurs par les banques centrales.

Il existe aussi des obligations indexées sur l’inflation : les intérêts et/ou le capital sont alors indexés sur un indice de prix qui représente l’inflation. Elles sont presque immunisées à ce risque.

Le risque de taux de change (risque de devise, forex risk, FX risk)

Les obligations libellées en devises autres que celles de l’investisseur rapportent des flux (coupon et remboursement de nominal) dont la valeur en euros est inconnue. Si la devise de l’obligation monte, le flux sera supérieur, si elle baisse, le flux sera inférieur. L’investisseur peut subir une déconvenue sur le montant des coupons, mais aussi une moins-value définitive au moment du remboursement si les taux de change ne sont pas allés en son sens.

Est-il possible de couvrir une obligation contre le taux de change ? Oui, mais cette couverture revient, peu ou prou, à transformer la devise de l’obligation en euros. Les taux d’intérêt des deux devises étant rarement identiques, cela retire en grande partie l’intérêt de détenir une obligation dans une autre devise.

Ce risque est plus important pour les obligations d’entreprises d’États émergents, qui s’échangent souvent dans des devises sujettes à de fortes variations, et surtout à des dépréciations.

Le risque de liquidité

Le risque de liquidité désigne le risque qu’un investisseur soit dans l’impossibilité de céder son obligation au prix du marché. Les raisons de l’illiquidité peuvent être variées :

  • il y a très peu d’acheteurs
  • l’obligation a été émise par une entreprise peu connue
  • le marché est très tendu
  • les titres détenus sont spécifiques (dette mezzanine, par exemple)

La liquidité est en général faible pour les obligations privées, surtout en France. En conséquence, la transaction des obligations entre investisseurs passe souvent par un courtier qui se rémunère via un spread (l’écart entre prix d’achat et prix de vente). Le spread peut représenter plusieurs dizaines de points de base, et est proportionnel au risque de liquidité de l’obligation. En ce sens, la liquidité est un risque immédiat pour l’investisseur qui peut occasionner des moins-values.

Ce risque est aussi particulièrement pernicieux en période de crise ou de tension financière. On a souvent vu des fonds obligataires suspendre leurs achats ou leurs rachats en raison d’un manque de liquidité, laissant ainsi leurs souscripteurs dans l’incapacité de récupérer leur argent.

L’illiquidité est exacerbée par la complexité des obligations, d’où la nécessité de travailler avec des partenaires expérimentés, capables de donner des prix fermes et d’intervenir dans les situations difficiles. C’est une expertise rare et précieuse, car une obligation illiquide peut devenir une épine dans le pied, bloquant ainsi toute stratégie de gestion active.

Le risque sur la structuration

Certaines obligations sont structurées de manière complexe, incluant des options, des clauses de conversion, ou des mécanismes de remboursement spécifiques. Ces structures complexes peuvent introduire des risques additionnels :

  • Risque de conversion : les obligations convertibles peuvent être échangées contre des actions de l’émetteur à des conditions préétablies. Ce mécanisme peut introduire une volatilité supplémentaire en fonction du prix des actions sous-jacentes.
  • Clauses de remboursement anticipé : certaines obligations permettent à l’émetteur de rembourser avant l’échéance. Ce remboursement anticipé, souvent lié à la baisse des taux d’intérêt, peut désavantager l’investisseur.
  • Produits dérivés intégrés : certains titres peuvent inclure des dérivés, ajoutant une couche supplémentaire de complexité et de risque.

Les investisseurs doivent comprendre ces mécanismes et évaluer les risques associés avant d’investir dans des obligations structurées.

Le risque de perte en capital en cas de défaut

Investir en obligation est perçu comme relativement peu risqué, mais cela ne signifie pas que les risques sont nuls.

Dans le cas où l’émetteur de l’obligation fait défaut ou manque de liquidités, vous pouvez ne pas être remboursé de votre capital. En cas de défaut et de liquidation de l’entreprise, vous récupérez une part de ce qui reste après remboursement des créanciers prioritaires tels que les salariés.

Le risque est la contrepartie naturelle du rendement. Pour limiter le risque de défaut, il faut sélectionner des obligations émises par des entités de bonne qualité, comme les Etats sûrs (Allemagne, Etats-Unis) ou les entreprises de très haute qualité (Apple, Amazon). La notation des agences de notation peut donner un indice de la sécurité d’une obligation.

Le risque de perte en capital en cas d’achat-revente

Il est possible d’acheter et de revendre des obligations en cours de vie, sur le marché secondaire. Le cours dépend alors de l’offre et de la demande sur le marché.

Voici quelques raisons qui peuvent expliquer que votre obligation ait baissé depuis votre cours d’achat :

  • le risque de crédit de l’émetteur a augmenté aux yeux du marché, le marché demande donc une prime de risque supplémentaire pour détenir ces titres. Le spread de crédit s’écarte, ce qui peut faire baisser le cours.
  • les taux d’intérêt ont monté sur le marché, et le titre ne porte plus un taux coupon compétitif. Le titre s’aligne avec les taux en vigueur sur le marché via le cours (car le cours évolue à l’inverse des taux).
  • il est aussi possible de perdre de l’argent avec le risque de liquidité : si la liquidité se tarit sur le marché secondaire, vous pouvez avoir à brader votre titre si vous souhaitez le vendre rapidement, et ce même si les fondamentaux sont bons et le taux attractif.

Comment réduire le risque avec les obligations ?

Détenez vos obliagtions jusqu’à échéance

N’oubliez pas que si vous détenez une obligation jusqu’à échéance, vous récupérez le capital indiqué dans le contrat. Par conséquent, si avez acheté sous la valeur de remboursement, vous êtes certains de réaliser une plus-value à terme grâce au phénomène nommé : convergence vers le pair.

Concernant le risque de crédit (de non-remboursement), attendre ne fera pas l’affaire. Vous devrez choisir entre céder vos obligations et encaisser la perte, ou les détenir jusqu’à échéance en espérant que la santé de l’émetteur s’arrange d’ici là. C’est un dilemme difficile (voir aussi : Quand vendre ses obligations ?).

Diversifiez en répartissant votre investissement sur plusieurs émetteurs

L’achat de parts de fonds obligataire (OPCVM ou ETF) vous offre une diversification rapide, clés en main et possiblement peu coûteuse.

Paradoxalement, la diversification augmente la probabilité de subir au moins un défaut dans le portefeuille (puisque vous êtes exposé à de nombreux émetteurs), mais diminue fortement les conséquences des défauts (puisqu’un défaut ne représente qu’une partie de votre portefeuille).

La diversification est indispensable pour obtenir le meilleur rapport rendement / risque dans un portefeuille obligataire. Vous devez réduire le risque spécifique (risque émetteur) au maximum pour profiter des rendements de la classe d’actifs sans maximiser les conséquences négatives.

Ne négligez pas le risque inflationniste

Préserver le capital nominal est une chose, obtenir une progression de son capital en termes réels est une autre chose. L’inflation fait perdre de la valeur à votre capital futur.

Une garantie en capital à échéance 8 ans signifie en termes réels une baisse de pouvoir d’achat, puisque 100 € versés aujourd’hui n’auront pas la même valeur dans 8 ans.

Par conséquent, même si une obligation vous donne l’impression de préserver votre capital, elle peut très bien vous faire subir une perte en termes réels (perte de pouvoir d’achat). Les coupons versés doivent en théorie compenser cette dépréciation de valeur.

Quelles sont les obligations les moins risquées ?

L’investissement en obligations présente différents risques. Les deux risques principaux sont :

  • le risque de crédit (défaut de l’émetteur qui le rend incapable de procéder au paiemetn des coupons et au remboursement)
  • le risque de taux (sensibilité au taux d’intérêt, une hausse des taux occasionnant une baisse des cours).

Pour minimiser le risque il faut donc minimiser ces deux facteurs.

Réduire le risque de crédit

Les obligations ayant la plus grande probabilité d’être remboursées sont celles émises par des entreprises très solvables ou par des États dont les finances publiques sont très saines.

Les agences de notation peuvent fournir des informations : il faut chercher les émetteurs notées idéalement AAA.

Entreprises notées AAA par S&P

  • Microsoft
  • Johnson & Johnson

États notés AAA par S&P

  • Canada
  • Suisse
  • Allemagne
  • Australie

(liste non exhaustive, notations en vigueur lors de la rédaction de cet article)

Enfin, il existe des obligations collatéralisées : ces obligations sont adossées à un portefeuille d’actifs, tel qu’un parc immobilier. En cas de défaut de l’émetteur, les créanciers ont un droit sur les actifs mis en collatéral. Cette sécurité supplémentaire leur confère quelques échelons de notation supplémentaires, ce qui peut les amener dans la catégorie AAA. Toutefois, il faut faire attention à la structure juridique : c’est grâce à des montages de ce type que la crise des subprimes a eu lieu ! Le fait de savoir s’il s’agit d’une obligation “moins risquée” est laissé à l’appréciation du lecteur !

Réduire le risque de taux

Pour réduire le risque de taux, deux solutions :

  • acheter des obligations à taux variable : le fait que les coupons accompagnent les taux de marché abaisse la volatilité et la sensibilité du cours.
  • acheter des obligations à durée très courte (duration faible), moins sensibles aux mouvements de taux.

Privilégier les durées courtes diminue également le risque de crédit.

On quitte alors le domaine purement obliagtaire pour aller dans le marché monétaire. Les produits sont des titres de créance négociables : les TCN. Cette famille de titres comprend les billets de trésorerie (BT), les certificats de dépôt (CD) et le Euro Commercial Papier (ECP).

Les obligations les moins risquées sont aussi les moins rentables

Quel rendement espérer avec une obligations très peu risquée ?

Sans surprise, moins il y a de risque, plus on se rapproche du taux sans risque : l’€ster en zone euro, ou les taux monétaires (BCE, Fed Funds).

Est-il pertinent pour un particulier d’acheter des obligations très peu risquées ? Non : les particuliers ont à leur disposition une multitude de produits destinés à rémunérer l’épargne de précaution qui ne peut être risquée :

Faut-il investir dans des obligations très peu risquées ?

Selon moi, ce n’est pas intéressant pour un particulier. Ce marché est plutôt un marché de professionnels qui créent des produits sans risque ou à très faible risque.

En règle générale, il est nécessaire d’accepter une part de risque lorsque l’on investit en obligations.

Mais le risque n’est pas forcément une probabilité de perdre de l’argent !

N’oubliez pas que si une obligation ne fait pas défaut, alors elle est remboursée à cours connu à son échéance.

Le risque, lorsqu’il est exprimé par la volatilité des cours et non par le risque de crédit, peut même réduier la volatilité globale d’un portefeuille constitué d’acitons grâce à la diversification.

Aucune raison de fuir le risque : il faut au contr aire délibérement chercher à s’exposer aux bons risques.

Fuir le risque ne fait que créer de nouveaux risques : un rendement trop faible, c’est une performance en-dessous de l’inflation.