Comment fonctionnent les taux obligataires

Lorsque les taux montent, les obligations baissent

Les journalistes adorent rappeler, au détour d’une virgule : « Les obligations, dont les cours évoluent à l’inverse des taux »…

À l’école, un professeur de finance peut énoncer ce principe comme une particularité curieuse des obligations en montrant un schéma de balançoire : lorsqu’un côté monte, l’autre descend.

Je vais vous expliquer pourquoi ce principe est finalement très intuitif, et comment l’utiliser dans les prises de décision.

Je n’aime pas cette phrase.

Elle donne l’impression que c’est compliqué et spécifique aux obligations… alors que c’est le cas de toutes les classes d’actifs, par exemple les actions ou l’immobilier.

Analogie avec l’immobilier

Rendement = loyer / prix

• Lorsque le prix baisse, le rendement monte.
• Lorsque le prix monte, le rendement baisse.

Bien sûr, cela suppose que le loyer est constant. Pour les obligations, ce principe vaut uniquement pour les [obligations à taux fixe]/def/obligation-taux-fixe/ ou à [taux zéro]/def/obligation-zero-coupon/. Les [obligations à taux variables]/def/obligation-taux-variable/ sont justement immunisées aux mouvements de taux.

C’est valable pour les actions, l’immobilier, les obligations, les puits de pétrole, les concessions… Rien de spécifique au monde obligataire.

Certains aiment se créer des complexités mentales et des exceptions, alors que c’est tout naturel en réalité !

Acheter avec décote augmente le rendement ; acheter avec surcote réduit le rendement.

Explication économique

C’est intuitif lorsqu’on regarde l’immobilier :

• Les taux bas favorisent l’emprunt et augmentent la capacité d’achat des ménages. Donc les taux bas font monter les prix.
• Les taux bas abaissent le seuil de rentabilité jugé intéressant par les acheteurs : lorsque les taux sans risque (livrets, fonds en euros) sont à 5 %, personne n’achète de l’immobilier qui rapporte 5 % par an.
• Lorsque les taux sont à 0 %, une rentabilité de 5 % paraît une bonne affaire, et les prix peuvent monter. Donc les taux bas font monter les prix.

Et le même raisonnement fonctionne à l’envers : les taux élevés font baisser les prix immobiliers.

Vous voyez : rien de spécifique aux obligations !

Explication financière

C’est une histoire de poule et d’oeuf.

Sur le marché obligataire, c’est comme pour les actions : les investisseurs échangent des titres contre des euros.

Lorsqu’un investisseur rechigne à acheter au prix de 99 mais propose 98, et que le vendeur accepte ce prix, le prix baisse. Le taux actuariel des obligations, calculé a posteriori sur la base du dernier cours coté, devient donc meilleur.

L’investisseur acheteur réalise un meilleur placement en achetant à 98 qu’à 99. Sinon il n’aurait pas négocié. Donc les taux montent : il a négocié pour avoir un meilleur rendement, de la même façon qu’un investisseur immo négocie le prix pour avoir un meilleur rendement.

Ainsi, spécifier que les obligations baissent quand les taux montent, c’est présenter les faits à l’envers. Les taux, constatés a posteriori puisque calculés sur la base des prix, sont devenus plus intéressants car le prix des obligations a baissé.

Alors évidemment, celui qui a des obligations qu’il estimait à 99 devra ajuster son prix s’il veut vendre tout de suite et que le prix est désormais 98. Mais s’il baisse son prix, c’est parce que les prix ont baissé. Expliquer cela en disant « Les taux ont monté donc les prix ont baissé », c’est se compliquer la vie pour rien.

En pratique, quand on détient des obligations, on regarde l’évolution de son portefeuille et on voit si les prix montent ou baissent.

C’est tout… Inutile de passer par l’étape “taux” pour comprendre les variations de son portefeuille.

Quatre exemples concrets

Voici quatre exemples qui présentent tous les scénarios possibles :

• baisse des taux qui entraîne une hausse des cours obligataires
• hausse des taux qui entraîne une baisse des cours obligataires
• hausse des obligations qui entraîne une baisse des taux
• baisse des obligations qui entraîne une hausse des taux

1. Baisse des taux qui entraîne une hausse des obligations

Vous détenez des obligations d’État qui rapportent un taux fixe de 5 %, sur laquelle il reste 10 ans à vivre. Subitement, l’État décide d’émettre une nouvelle souche obligataire de même maturité que les vôtres, en proposant un taux de 4 %. Les acheteurs institutionnels sont intéressés et souscrivent au pair à 100 % de leur valeur.

Si vous cherchiez à revendre votre obligation à 5 % aujourd’hui, elles seraient intéressantes pour les investisseurs qui seraient heureux de percevoir des coupons de 5 % au lieu des 4 % promis sur le marché. Ils seraient même prêts à payer un peu plus que les 100 % de leur valeur : en effet, même en les payant 105 % c’est une bonne affaire car elle offre au final 1 % de coupons en plus pendant 10 ans. Ils la payent plus cher, mais elle rapporte davantage.

Jusqu’à combien est-ce rentable pour eux ? Jusqu’à ce que le taux de rendement de leur placement en achetant vos obligations soit égal au taux de rendement de celles nouvellement émises, soit 4 %. Ce prix d’équilibre, que l’on peut calculer par un [calcul actuariel]/def/taux-actuariel/, se situe autour de 108 %.

Ainsi, lorsque les taux ont baissé, le prix des obligations a monté !

2. Hausse des taux qui entraîne une baisse des cours obligataires

Scénario inverse, une entreprise a émis des obligations à 6 % par le passé. Vous avez souscrit quelques titres, estimant le rendement attractif compte tenu du risque.

Malheureusement, l’activité est en berne et l’entreprise rencontre des problèmes de liquidité. Elle tente de trouver des fonds auprès du marché obligataire en lançant une émission, boudée par les investisseurs. Elle est contrainte de proposer un taux de 10 % pour attirer le volume souhaité.

Qu’en est-il de vos obligations ? Le marché considère que ce risque “vaut” désormais 10 %. Pour acheter des obligations à 6 %, les intervenants demanderont une décote, de manière à compléter leur rendement pour obtenir les 4 % annuels manquants.

De façon approximative, ils demanderont donc 4 % de décote sur le capital par an : si votre obligation a une maturité de 4 ans, ils ne l’achèteront qu’à 84 % de sa valeur, de manière à obtenir des coupons de 6 % complétés par un gain en capital de 4 % par an.

C’est une mesure approximative mais facilement intuitive.

3. Hausse des obligations qui entraîne une baisse des taux

Dans ce scénario plus heureux, une entreprise précaire sort des difficultés. Son bilan s’est assaini et elle a fait surtout entrer à son capital un acteur industriel de premier plan. Sans offrir de garantie explicite, ce dernier s’est engagé dans le développement de sa nouvelle filiale. Le marché comprend que la dette est désormais beaucoup moins risquée qu’auparavant.

Les obligations décotaient fortement : les titres d’échéance 3 ans valaient 80% de leur pair ! Autrement dit, la prime de risque était telle que le prix d’équilibre entre acheteurs et vendeurs matérialisait une plus-value garantie de 25% (un placement qui va de 80 à 100 fait gagner 25%) en trois ans - si l’entreprise ne faisait pas défaut.

Aujourd’hui, ces obligations sont en forte hausse et elles cotent à nouveau le pair (100%). Leur décote se réduit.

La plus-value à réaliser en les détenant à terme est bien moindre. Le rendement actuariel que l’on réalise en les achetant et en les détenant à échéance chute.

Une hausse des obligations a donc entraîné la baisse des taux de cet émetteur, ici via la baisse du risque crédit.

4. Baisse des obligations qui entraîne une hausse des taux

Terminons les exemples avec un dernier cas : celui d’une entreprise en grande difficulté. Elle a émis une dette sur laquelle il ne reste qu’un an à courir. Elle sera remboursée 100% si tout va bien dans un an. Cependant, elle a annoncé un plan de cessions d’actifs non stratégiques majeur et évoqué la possibilité de faire défaut sur sa dette à court terme si le plan n’apporte pas assez de liquidités.

Les investisseurs les plus averses au risque se débarrassent de cette obligation, sentant la probabilité de défaut augmenter. Elle s’échangeait à 90% de sa valeur avant l’annonce du plan, ce qui fournissait un rendement annuel de près de 10% à ceux qui y croyaient, en l’absence de défaut.

Les nombreuses vendent et la pénurie d’acheteurs amènent son prix à 50%. Pour l’investisseur qui y croit, c’est une aubaine : la possibilité de réaliser un placement de 100% en un an ! Mais aussi le risque de perdre l’intégralité de son capital en cas de défaut.

Ici, le risque crédit a fait chuter les cours, et donc a augmenté le taux actuariel de l’obligation.

Pourquoi tant insister sur cette relation entre taux et prix ?

Car c’est un concept fondamental qui est utile à tout moment de l’évaluation obligataire.

Pour bien investir en obligations, vous ne devez pas intégrer ce concept comme une formule à apprendre par cœur. Vous devez y adhérer de façon totalement intuitive.

Absolument toutes les analyses que l’on peut faire sur les obligations partent de cette relation entre taux et prix.

En réalité, les taux sont dirigés par les obligations et pas l’inverse

Sur les marchés financiers, seuls les taux monétaires sont dirigés par les banques centrales.

Tous les autres taux sont calculés à partir des cours des obligations.

Cela signifie que l’expression ne devrait pas être :

“lorsque les taux baissent, les obligations montent”

Mais :

“lorsque le cours d’une obligation monte, le rendement que l’on obtient en achetant cette obligation baisse.”

Ce n’est pas une relation de cause à effet, c’est l’expression de la même chose vue sous deux angles différents.

Les banques centrales influencent évidemment le prix des obligations de toutes maturités via le jeu des anticipations, mais elles sont incapables de décider que le taux à 10 ans de telle obligation s’élèvera désormais à 3% : c’est le marché qui décide.

Pour aller plus loin…

• Pourquoi le prix des obligations baisse lorsque les taux montent sur le site de l’Autorité des Marches Financiers (AMF)

Taux fixe ne veut pas dire valeur fixe !

Une obligation à taux fixe, c’est un titre qui verse un coupon constant (ex : 50 € par an), quelle que soit l’évolution des taux d’intérêt sur le marché.

Mais cela ne veut pas dire que sa valeur sur le marché reste constante. Au contraire : elle fluctue chaque jour en fonction des taux d’intérêt, des primes de risque, et des conditions de liquidité.

Un point sur le mécanisme de valorisation

Prenons un exemple simple :

• Vous achetez une obligation 10 ans à 5%.
• Le lendemain, les taux montent à 6%.

Votre titre ne fait plus rêver. Il verse 5% alors que le marché offre 6%. Résultat : sa valeur baisse pour que le rendement effectif s’aligne avec le marché.

Autrement dit, le [taux facial]/def/taux-facial/ reste figé, mais son rendement effectif, mesuré par le [taux actuariel]/def/taux-actuariel/, évolue dans le temps.

À l’inverse, si les taux baissent, votre obligation devient désirable : elle paie mieux que la concurrence. Elle prend donc de la valeur.

C’est mécanique !

Autre cause de baisse : la perception du risque

Si l’émetteur est perçu comme moins solide (note dégradée, rumeur, déception sur les résultats), le marché exige une prime de risque plus élevée pour détenir sa dette. Là aussi, le prix baisse.

Même si le coupon reste fixe, le prix baisse pour compenser le risque supplémentaire.

Et si je garde jusqu’à l’échéance ?

Là, c’est différent.

Si vous gardez l’obligation jusqu’à sa maturité, vous recevez tous les coupons, et vous récupérez le nominal, sauf en cas de défaut.

Donc oui, la valeur de marché peut baisser, mais vous ne concrétisez pas la perte… tant que vous ne vendez pas.

En conclusion : oui, une obligation à taux fixe a un cours qui varie dans le temps

Une obligation à taux fixe peut baisser, pour deux raisons :

• Les taux d’intérêt montent.
• Le risque de crédit perçu augmente.

Le coupon reste fixe, mais le rendement exigé par le marché change, donc la valeur s’ajuste.

Il faut l’avoir en tête quand on construit un portefeuille. Si l’on ne veut pas de volatilité, on garde jusqu’à échéance. Si l’on veut pouvoir revendre, alors il faut accepter que le prix puisse baisser.

La [sensibilité]/def/sensibilite/ de l’obligation est un bon indicateur pour mesurer cette volatilité. Plus elle est élevée, plus la valeur de marché peut varier.

Les obligations à taux variables évoluent beaucoup moins fortement

Les [obligations à taux variable]/def/obligation-taux-variable/ sont moins sensibles aux variations de taux puisqu’elles reflètent les conditions de taux du moment. Elles sont donc moins volatiles, et leur valeur de marché fluctue moins. Mais elles ne sont pas sans risque pour autant. Si l’émetteur est jugé plus risqué, le prix peut aussi baisser. En revanche, si les taux montent, le coupon augmente aussi. Donc la valeur de marché est moins affectée.

C’est un paradoxe pour beaucoup d’épargnants : le cours d’une obligation varie dans le temps alors que tous les paramètres (coupons, date de remboursement) sont figés. Comment est-ce possible ?

L’existence du marché secondaire

Pour répondre à cette question, il faut tout d’abord comprendre que les obligations peuvent s’échanger en cours de vie. Les obligations sont en effet des titres au porteur : les intérêts et le remboursement final sont versés à l’investisseur qui détient le titre à la date à laquelle les coupons ou le remboursement sont dus.

Un investisseur qui a acheté des obligations le jour de l’émission directement auprès de l’émetteur a donc totalement le droit de les revendre s’il a besoin de trésorerie ou simplement car il juge avoir une meilleure opportunité ailleurs pour placer son argent. Un nouvel investisseur prend alors le relais, qui lui-même aura le choix de conserver l’obligation jusqu’à l’échéance, ou de la céder à un autre…

Ce n’est pas anecdotique : chaque jour, des centaines de milliards d’euros d’obligations sont échangées sur le marché secondaire. Le marché secondaire est bien plus actif que le marché primaire ! C’est notamment lié au fait que les investisseurs ont des préférences différentes : certains se spécialisent sur les obligations très longues, d’autres sur des très courtes, certains cherchent à obtenir un rendement élevé en investissant sur des entreprises plus à risque, d’autres cherchent uniquement la sécurité, etc.

Le juste prix d’une obligation

Maintenant que nous avons posé les bases du marché secondaire, il nous reste à comprendre comment se forme le prix de la transaction.

En effet, acheteurs et vendeurs ne sont pas obligés d’échanger les titres au cours d’achat initial. Comme sur tout marché d’occasion, il est même rare que le cours reste stable dans le temps.

De nombreux éléments peuvent justifier un cours plus haut ou plus bas que le cours d’origine. Les deux plus importants sont la solvabilité de l’émetteur et le contexte de taux d’intérêt.

La solvabilité de l’émetteur

Imaginons le scénario suivant. Un investisseur achète des obligations d’échéance 5 ans le jour de leur émission directement aurpès de l’émetteur. Trois ans plus tard, l’entreprise avoue faire face à des difficultés de paiement. Une restructuration est envisagée, avec à terme, dans le pire des cas, une renégociation des termes des obligations (allongement des délais, coupons plus faibles…).

Il serait illustoire pour notre investisseur de tenter de revendre ses obligations au cours d’achat. Elles ne trouveraient pas preneur. Elles présentent désormais un risque supérieur, ce qui justifie une décote. Par conséquent, les acheteurs ne seront intéressés que si le cours est suffisamment bas pour compenser le risque perçu. Le cours baissera donc.

On aurait pu imaginer le scénario inverse : une entreprise risquée qui a émis des obligations à un taux élevé mais qui a sû, avec le temps rassurer le marché sur sa solvabilité. Un an avant le remboursement, tous les indicateurs sont au vert. La trésorerie est dans les comptes. Le détenteur de cette obligation peut réussir à la revendre à un cours supérieur à son cours d’achat, car cette obligation est, aux yeux des investisseurs, moins risquée.

Le contexte de taux

Autre scénario, cette fois lié au contexte économique, sans forcément de changements dans la solvabilité de l’émetteur.

Un Etat émet des obligations de durée 30 ans à 5% par an.

Quelques mois plus tard, pour relancer l’économie, les banques centrales baissent leurs taux, ce qui abaisse les conditions de crédit de tous les émetteurs d’obligations. Sur 30 ans, l’Etat émet désormais des obligations à 4%.

Un détenteur d’obligations à 5% possède donc un titre plus intéressant que ceux en circulation : ils rapportent 1% d’intérêts de plus chaque année, pendant 30 ans ! Il est donc tout à fait logique qu’il puisse revendre son titre (qui rapporte 5%) à un cours supérieur aux obligations nouvellement émises (qui rapportent 4%).

La surcote qu’il obtiendra est fonction de l’écart entre le taux facial de son obligation et le taux de marché actuel, mais aussi fonction de la durée résiduelle (il est plus intéressant de profiter d’un taux élevé pendant longtemps).

Le cours varie donc dans le temps

Le cours n’est pas fixé par une formule mathématique par la bourse, il est observé sur le marché secondaire. Les acteurs du marché obligataires sont souvent très rationnels et fixent généralement leurs prix de façon très logique… Ce qui n’empêche pas, ponctuellement, les effets de mode ou les paniques !

Lorsque nous disons que le cours d’une obligation monte ou baisse il s’agit du cours du dernier échange constaté de la journée. Cela ne modifie en rien les caractéristiques de obligations !

La stratégie de conservation à échéance permet de s’immuniser des variations de cours

Si vous conservez une obligation jusqu’à l’échéance, tous les paramètres sont fixés. Vous savez exactement quels coupons vous toucherez, à quelle date, et quand vous serez remboursés (sous réserve de la solvabilité de l’émetteur, bien sûr).

Il est inutile de regarder le cours sur le marché secondaire si tout vous convient !

Le cas des fonds obligataires

Un fonds obligataire est un portefeuille géré par un professionnel et constitué de nombreuses obligations. Le portefeuille est découpé par parts afin d’être accessible aux épargnants. La valeur du portefeuille est la somme de la valeur de chacun des obligations détenues. Par conséquent, la valeur de la part évolue aussi dans le temps au gré de la solvabilité de chacun des émetteurs et de l’environnement de taux d’intérêt.